Miluji cirkus a Arm IPO vypadá trochu jako produkce PT Barnuma. Jako ringmaster máme SoftBank, současného většinového vlastníka Arm. Na vysokém drátu, bez sítě, máme AI. Když jezdíme na slonovi, máme mobilní. A když uděláme překroucený akt, máme vztahy mezi USA a Čínou.
Pro IPO to byla pomalá doba a hlavní výhodou technologického průmyslu je boom umělé inteligence. Bull case pro Arm, společnost se sídlem v Cambridge v Anglii, která navrhuje čipy, spoléhá na svou schopnost posunout se na trh AI. Koneckonců, ve své současné iteraci AI spoléhá na masivní datová centra, vybavená nejmodernějšími čipy. Ale jeho nejnovější firemní podání vyvolává některé další obavy – a v mé mysli je otázka, co je pro tyto investory nejdůležitější. Zjištění bude důležitým signálem pro další technologické společnosti v poslední fázi. Převažují možnosti umělé inteligence některé z významných nedostatků zdůrazněných v podání? Jak moc se počítá budoucí potenciál?
Vezmeme to shora. Arm je společnost zabývající se duševním vlastnictvím týkající se licencí a licenčních poplatků; společnost nedodává silikon. Místo toho je jeho IP licencováno společnostmi, jako jsou Apple, Qualcomm a Nvidia, které používají plány společnosti Arm k navrhování a výrobě svých čipů. To znamená vyhodnotit IPO znamená porozumět zákazníkům Arm.
I když to není úplně běžné jméno, produkty Arm jsou ve vaší domácnosti a kapse jisté – dominují mobilnímu trhu. Poptávka se ale zpomaluje, protože spotřebitelé drží své telefony déle, a podle podání klesly tržby společnosti ve fiskálním roce, který skončil 31. března 2023, o 1 procento na 2,68 miliardy dolarů. Její čistý příjem za čtvrtletí, které skončilo v červnu — 105 milionů dolarů — byla méně než polovina loňského roku. To není přesně ten druh růstu, na který jsme zvyklí u IPO.
Ale stojí za to mít na paměti, o jaký druh podání se jedná. Nemáme co do činění se speciální akviziční společností nebo SPAC, kde společnost může činit odvážná prohlášení o své budoucnosti. Arm musí mluvit striktně o tom, co se s ním děje Nyní a co se stalo v jeho minulosti. Lidé, kteří budou nakupovat na IPO, sázejí na budoucnost Arm. V podání je o tom několik náznaků – diskuse o restrukturalizaci v roce 2022 mi připadá jako choulostivý způsob, jak investorům sdělit, že Arm je jiná společnost, než byla naposledy, kdy byla veřejně obchodována v roce 2016.
SoftBank
Méně omezený než samotný Arm je Masayoshi Son, zakladatel SoftBank. SoftBank koupila minulý týden 25procentní podíl ve společnosti Arm od svého fondu Vision Fund podporovaného Saúdskou Arábií, který ocenil Arm na 64 miliard dolarů. To je zhruba dvojnásobek toho, co za to Vision Fund zaplatil v roce 2017 Financial Times. To dává investorům Vision Fund pěkný výnos, který zoufale potřebuje.
Vision Fund loni ztratil 30 miliard dolarů, což je komická částka. Některé z jejích špatných sázek jsou proslule špatné: WeWork, která možná nebude fungovat mnohem déle, a FTX, společnost, která selhala tak okázale, že expert Enron řekl, že je horší než Enron.
Samotná SoftBank dosáhla ve čtvrtletí, které skončilo v červnu, investičních výher ve výši 1 miliardy dolarů, což bylo její první za rok a půl, takže možná věci vypadají nahoru. Společnost však vykázala čistou ztrátu asi 3 miliardy dolarů.
Transakci fondu Vision můžeme vnímat dvěma způsoby: zaprvé jako způsob, jak poskytnout investorům fondu Vision návratnost, a zadruhé jako způsob, jak zajistit ocenění společnosti Arm. Zjištění ocenění je svým způsobem více umění než věda, ale interní transakce – jako ty mezi SoftBank a jejím přidruženým fondem – nejsou nutně tak spolehlivé jako externí transakce při zjišťování, jakou hodnotu má společnost.
Ale neberte mě za slovo. Tady je Financial Times: “Investoři by si tohoto čísla neměli všímat.” Sloupec bez řádků uvádí, že skutečná hodnota společnosti Arm se blíží 30 miliardám dolarů, což je zhruba to, za co ji SoftBank v roce 2016 koupila.
Přesto byl Son posilou. “Budeme usilovat o největší IPO v historii polovodičů,” řekl loni poté, co se nezdařila akvizice Nvidie v hodnotě 40 miliard dolarů. Jedním ze způsobů, jak udržet vysoké ocenění společnosti, je prodat relativně málo akcií. A tak s Armem zaznamenáváme nízký počet sdílení dostupných pro širokou veřejnost. Tento stav akcií by se mohl upravit – verze, kterou vidím, by mohla být nahrazena něčím jiným, možná po road show – ale od této chvíle je SoftBank stále rozhodujícím zájmem.
V poslední době SoftBank rozprodává investice; Arm je jen nejnovější. Akcie nabízené veřejnosti jsou menšinové – a pokud akcie porostou, může SoftBank časem prodat více. Dostat se do Arm znamená dostat se do postele se SoftBank velmi vážným způsobem poté, co se společnosti podařilo minout loď AI. Zčásti to bylo načasování a zčásti strategie: Son vsadil spíše na umělou inteligenci v malém měřítku než na datová centra, kde k velkému růstu skutečně došlo.
Dobře, a co Arm a AI? Možná existuje dlouhodobý potenciál, ale v současném stavu pro něj v podání není mnoho důkazů.
Mobil a AI
Víme, že mobilní trh zpomaluje, a víme, že to již zasáhlo Arm. Ale možná také stojí za zmínku, jak působivý je dosah Arm. Něco jako 30 miliard čipy ročně používají design Arm — to je daleko za hranicemi telefonů. Mluvíme například o autech. Cloud computing. Existuje také internet věcí, ale to je obchod s relativně nízkou marží (a tedy nedůležitý).
Protože se jedná o licenční podnikání, porozumění společnosti Arm znamená porozumění jejím zákazníkům. Pět největších zákazníků společnosti Arm představovalo v loňském roce více než polovinu jejích příjmů, což znamená, že tito zákazníci mají významnou vyjednávací sílu. To klade určitá omezení na schopnost společnosti Arm stanovovat ceny za své služby – a možná bude muset zvýšit ceny, aby se přizpůsobila zpomalující poptávce v některých z těchto sektorů.
Klienti společnosti Arm – mezi které patří mimo jiné Apple, Amazon, Intel, Nvidia a Google – zvažují koupi IPO. „Zájem těchto společností je podporován touhou rozšířit své obchodní vztahy se společností Arm a zajistit, aby jejich rivalové nezískali výhodu,“ Reuters zprávy.
Zde můžete vidět, proč mohou klienti chtít výhodu. Nvidia si již se svými čipy hraje na favorita – a zajistit, aby Arm nedělal totéž, může být důležité pro společnosti jako Apple a Qualcomm, protože tyto čipy jsou v mobilních zařízeních tak všudypřítomné. Ale s klesajícími příjmy z mobilních zařízení může být účtování vyšších poplatků důležité, říká Dylan Patel ze SemiAnalysis. Řekl mi, že v podání nebylo mnoho o riziku a konkurenci nebo o tom, jak plánují zvýšit ceny. “Říkali lidem, aby očekávali vyšší ceny, zejména zákazníkům chytrých telefonů.”
Další podrobnosti o cenách se mohou objevit na road show před IPO, říká Patel. Odhadované licenční poplatky společnosti Arm za čip se pohybují od 5 do 15 centů, říká Ben Bajarin z Creative Strategies. “To musí jít nahoru,” říká.
Generální ředitel společnosti Arm, Rene Haas, nastoupil do společnosti v únoru 2022 a lákal klienty, kteří provozují datová centra. To může být výnosnější než mobilní trh, zejména s rozmachem umělé inteligence. Čip Grace od Nvidie již využívá architekturu Arm. “Servery mají skutečně zajímavější výhody, jen pokud jde o částky v dolarech,” říká Bajarin. “Arm má spoustu IP, které do toho mohou jít.”
„SoftBank předkládá příběh, který není tak docela pravdivý,“ říká Patel. “Že jsou v AI a nejsou.” Qualcomm a Apple intenzivně využívají Arm, ale ne jeho AI IP, říká. “Arm nemá přímou činnost v oblasti AI.” Ale Arm může pomoci společnostem navrhnout čipy, které jim umožní integrovat AI se vším ostatním, říká.
Více společností – včetně Google, Meta a Amazon – se pouští do výroby vlastních čipů, což by mohlo znamenat větší trh pro Arm pro prodej svých návrhů. Arm ve svém podání poznamenává, že mnoho výrobců se odklání od „běžných“ čipů, což by mohla být příležitost k růstu. (Apple a Qualcomm například již dlouho používají přizpůsobené návrhy Armů; v poslední době čipy Tensor společnosti Google také přizpůsobily Arm.) To může Arm dostat do dobré pozice, aby mohl těžit z různých pokusů konkurovat čipům AI od Nvidie. Ale je těžké vidět budoucnost – to je spíše otázka toho, odkud vítr vane, než to, jak vypadá stávající podnikání společnosti Arm.
Na druhou stranu je tu Intel a AMD, které to potlačují, což zvyšuje konkurenční tlak. „CPU jsou nyní vůči Intelu a AMD zranitelné v boji s nožem,“ říká Patel. Pokud jsou nové čipy Intelu mnohem lepší a AMD bude i nadále fungovat dobře, může pobídka pro společnosti navrhovat vlastní čipy slábnout. Pokud se mnoho z těchto společností vzdá výroby vlastních čipů a vrátí se k jejich nákupu již hotové, Arm má méně potenciálních zákazníků.
Čína
Arm China je největším zákazníkem Arm, a protože se jedná o nezávislou operaci, Arm nad ní nemá žádnou kontrolu. Jistě, SoftBank vlastní 48 procent společnosti Arm China, ale většinu vlastní investoři napojení na čínskou vládu, což znamená, že zde má na starosti Čína. V podání Arm říká, že má problém získat „včasné a přesné“ informace od Arm China; dále společnost Arm China v současné době zpožďuje platby.
Sekce rizikových faktorů zabývající se Čínou je podstatná. Vzhledem k tomu, že se tam prodává tolik čipů, je Arm v zemi obzvláště vystaven „ekonomickým a politickým rizikům“. Arm China je hlavní způsob, jak Arm přistupuje na tento trh. A v Arm China už došlo k incidentům: v roce 2020 byl generální ředitel Allen Wu vyhozen kvůli střetu zájmů, ale pak prostě odmítl odejít. V roce 2022 byli jmenováni a registrováni noví vedoucí, což zřejmě vyřešilo některé problémy – ale celkově je to trochu… zvláštní
Jeden analytik řekl Financial Times že čínská rizika zveřejněná v podání byla větší, než se očekávalo. Zdá se, že také klesají platby z Číny, což vyvíjí větší tlak na Arm, aby vydělala peníze jinde. Vzhledem k tomu, že společnost Arm China představuje čtvrtinu příjmů společnosti Arm, je to trochu přitažené za vlasy, zvláště když Bidenova administrativa nadále používá čipy AI jako kyj ve vztahu s Čínou.
Na druhou stranu, pokud jde o rizika, není v podání „nic překvapivého“ podle Chrise Millera, autora Čipová válka. “Hrají se v novinových titulcích,” řekl mi. „Každá polovodičová společnost si během posledních zhruba pěti let uvědomila, že americko-čínská dynamika bude mít zásadní dopad na její podnikání.
Rameno není jedinečně vystaveno a může být dokonce méně vystaveno než společnosti, které přímo vyrábějí čipy, říká Miller. Pokud se USA nebo Čína rozhodnou potrestat jednu konkrétní firmu, Arm by mohl být ve skutečnosti trochu izolovaný, protože prodává architekturu mnoha podnikům. Navíc to není tak, že by se ani jedna strana rovnice odstřihla od mobilních zařízení, což je místo, kde se nyní nachází velká část podnikání společnosti Arm.
Nálada investorů
Trh IPO v posledním roce výrazně zpomalil a s růstem úrokových sazeb klesla ocenění technologických společností. Spolu s očekávaným IPO od Instacart bude Arm sloužit jako důležitý prostředník pro sentiment investorů – protože v jeho křídlech čeká mnoho soukromých společností v poslední fázi.
Arm by podle IPO mohl získat až 10 miliard dolarů v IPO Bloomberg. To by z něj udělalo největší IPO roku a mohlo by to uvolnit cestu i dalším společnostem, aby vstoupily na burzu. Databricks a Socure patří mezi společnosti, které by mohly jít v jeho stopách Financial Times.
S tak velkým potenciálem AI Arm v budoucnosti – a tedy nezachyceným v jeho záznamech – na sentimentu opravdu záleží. Existují otázky ohledně RISC-V, architektury otevřeného standardu, jako možného konkurenta (ačkoli generální ředitel Arm Haas se tím v rozhovoru s The Verge minulý rok).
Zatímco Arm se pouští do své road show, zůstává mnoho otevřených otázek. To zahrnuje její ocenění, které může být nižší, než SoftBank doufá. Zdá se, že přechod na AI závisí na tom, jak dobře dokáže Arm předvídat budoucí poptávku. Čínská rizika nejsou nová, ale nově se objevují. Na druhou stranu, pokud Haas dokáže přesvědčivě prokázat, že změny ve společnosti Arm jí umožní růst na lukrativnější trh serverů a expandovat mimo nasycený mobilní trh, SoftBank by mohla vyhrát.